2018投资机会:首选港股,其次债市,房地产已处于绝对顶部(精要版)

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本文为1月6日海通证券首席经济学家姜超在《新时代新征程——2018海通期货投资策略菁英荟》上的演讲,投资银行在线提炼精要。


摘要:姜超谈及2018年中国相关的投资机会时表示,港股应该排在首位;第二是国内债市,国债利率处于历史高位,具备长期投资价值;第三是黄金。他还表示,房地产和汽车行业可能都已经处于“顶部”。中国经济要想转型,从根本上解决债务问题,那么就一定要把债务融资的模式转成股权融资。



正文精简:


一、对中国经济发展驱动力理解


1、过去我们的经济发展有两大动力,一个是来自人口红利第二个是来自于城市化。但是17年末我国城市化的水平已经接近60%,按照国际上通行的标准,通常70%是城市化成熟期,算一下中国城市化可能还可以维持十年,虽然说城市化还是有空间,但是需要记住,我们城市化已经离瓶颈越来越近。


2、人口结构有着非常重要的含义,在一个比较年轻的人口结构下大家会喜欢房子、汽车这些年轻消但是随着人口老龄化,医疗、养老这些服务型消费有一个崛起过程。


3、基本上所有这些中国比较大的产业,无论是房地产还是汽车,目前应该都在顶部的区域。17年估计我国的房地产销售会接近1900万套,汽车销售会接近3000万辆,这说明中国房地产市场处于绝对的顶部,而汽车市场空间也不大了。


4、这说明居民消费将从有形消费转向无形消费。另外一方面中国年轻人口数量减少,大家不需要更多房子和车子,但是毕竟收入还是持续增长所以大家需要更好的消费品,需要更高质量的房子和车子,对品质的追求就是消费升级。综合来看居民消费会有一个转型和升级的过程。


5、而随着居民消费的转型和升级,我们整个产业结构也会发生变化。首先,随着居民消费从有形消费转向无形消费,意味着整个经济结构将从工业化转向服务业的时代。怎么理解未来中国经济的平衡和充分的发展?含义就是我们工业发展极度失衡,服务业发展不够充分,未来服务业有非常巨大的发展空间。


6、居民的消费升级意味着更高的技术水平,其实就是对企业创新要求。这意味着我们工业化会到一个新的时代,过去30年是重化工业时代,发展钢铁、煤炭这些重产业,以后的时代,因为大家需要追求高品质,这个时候我们整个工业应该会转向新兴产业,尤其是目前中国依然具有巨大贸易逆差的产业,比如电子、计算机、航空航天这些方向有巨大希望。


7、居民需求在发生变化,转向服务消费、转向品质消费,我们产业会从工业化转向服务和创新的时代。


二、怎样帮助中国经济转型


1、我们认为融资结构非常重要,我们一定要从银行融资转向资本市场融资、尤其是股权融资


2、在工业化时代就是一个简单扩大再生产的过程,所以最佳融资方式就是银行融资,给钢铁、地产企业钱就可以搞很大。但是到了服务和创新的时代,其实银行就基本上没有用武之地了。因为银行的所有融资的核心是需要有一个抵押品,银行是一个面向重资产行业的融资方式,但是所有这些新的方向,比如说我们搞创新,创新的本质叫做知识产权,叫做无形资产,没有资产给你做抵押,同样服务业叫人力资本,教育核心是老师,医疗核心是医生,都是人力资本,没有资产给银行做抵押,让银行给他放贷款。换句话说,就是所有这些新的方向必须要转向靠资本市场来提供融资


3、过去十年我们是银行融资在不停增长的过程,从宏观来看,其实我们的整个银行融资给我们的经济加过三次杠杆。第一次是2009年,那个时候就是企业举债通过制造业投资启动了中国经济第一轮反弹,那一轮经济反弹是两年,2009、2010年大家都非常的开心。第二次是2012、2013年,这是第二次经济反弹,这一次主角是政府出来举债,这一次很重要的指标叫做信托贷款。地方政府在银行的表外,通过信托贷款,大笔的加码了基建投资。同样那一轮经济反弹持续时间也只有两年。到2016、2017年,这次就是我们居民部门出来举债。为什么2017年房子还是卖的这么好,其实2017年是居民举债又创新高,全年下来居民新增总债务超过了8万亿。这一轮靠居民巨额举债拉动地产销售、地产投资,支撑了经济反弹。


4、所以把过去十年中国经济反弹的故事作一个回顾,你会发现其实我们始终在重复着同样的故事,每次都会有一个主体出来举债,第一次是企业举债,第二次是政府举债,第三次是居民举债,每一次都是能够好上两年,第三年通常会出现问题,所以这个就是一个担心,是不是今年同样的魔咒又会出现?


5、我把整个故事进行回顾,其实想说中国经济如果想从根本上解决债务问题,就一定要改变我们的融资结构。如果始终是靠银行的债务融资是不可能走出困境的,必须改变融资结构,要把债务融资转成股权融资。刚才我们讲中国经济未来的希望非常明确,我们要转向服务、转向创新,但是所有这些服务和创新的企业都和银行没什么关系,比如在美国所有这些新的伟大企业,从谷歌到特斯拉,你想哪一个是由银行培育的?银行培育不了。中国也一样,目前全球型企业从腾讯到阿里,都是由股权融资培育的。银行可以干什么?银行可以培养钢铁厂、房地产,银行在工业化时代可以做很多事情,但是到服务和创新时代他什么都做不了。所以中国如果真心想要转型,就要下决心把银行融资管住,下决心发展资本市场,尤其是股权融资。


6、股权融资才是发展服务和创新的融资结构,这是一个大转变,从这一点出发,我个人认为银行业发展前景是有问题的,目前虽然短期来说大家非常喜欢银行,但是银行业务模式的核心是给所有的客户放贷款中国目前从居民到企业、政府全部负债累累,已经举不动债了,以后银行出路只有一个,就是从放贷转向给居民做财富管理,这也是帮助企业成长,也是帮助居民财富保值和增值。


三、讲一讲对政策变化的理解,从刺激需求转向改善供给


1、我们看过去十年,我们始终是通过债务融资的方式发展经济,我们始终在刺激需求,这次政府发现这条路走不通了,我们提出来供给侧改革。


2、由于连续十年我们是靠货币、靠投资拉动经济,所以十年下来问题累计的比较严重,无论从投资和GDP比值,还是货币和GDP的比值都在2016年创下历史新高。所有这些问题怎么解决?从刺激需求是走不通的,政府开始转向供给侧找答案,提出了“三去一降一补”,每一个政策都是去解决我们投资过多的问题。如果把过去三年的经济和市场表现作回顾,供给侧改革是非常重要的主线。


3、2015年是供给侧改革元年,那一年第一次提出降成本,手段就是大幅的降息降准,结果就是股市、债市双牛。到2016年政策主线转向去产能,2016年是去产能的元年,通过去产能带来商品价格大涨,出现商品大牛市。2017年政策主线转向去库存,就是降低三四线城市房地产高库存,结果三四线城市销售超预期。过去三年大家被政策教育的五体投地,只要相信政策就可以找到超额收益。


4、未来我们的政策会怎样把握?我们给了一个非常明确的判断,叫做两个政策方向,一个叫做去杠杆,一个叫做补短板。首先怎么理解去杠杆?如果把过去三年政策作回顾,我们做了三件事,降成本、去产能、去库存,虽然说全部叫做供给侧改革,实际上这里面去产能是减少供给,但降成本还是在增加需求、因为是在增加政府的需求,去库存是在鼓励居民举债也是增加需求。其实我们是减少了一个供给,增加了两个需求,所以我们全中国的总需求和总债务还是在创新高


5、其实这幅图是理解我们中国经济的关键,我们看2017年中国经济,如果只是单纯看一下中国的企业部门,你会发现新周期已经呼之欲出,因为企业部门盈利状况包括负债率都是发生非常明显改善,问题是中国经济不是光有企业一个部门,经济是一个有机的整体,我们要把中国企业、居民和政府综合在一块看,会发现这一次通过居民和政府举债帮企业部门解套了,也就是说,居民出来做了接盘侠,全社会的债务率还是创了新高。


6、把中国和美国进行对照,我们发现,举债模式是完全相反,美国2008年之前是中国目前的模式,靠举债在发展,但是美国在2008年之后又换成中国2008年之前模式,就是经济增速回升不再是靠举债发展,全社会的总的负债率是稳定的,这个就是核心差异,我们还靠举债,人家不再靠举债了。


7、为什么这一回海外经济表现的这么好,你会发现他们都是去了杠杆,他们靠什么去杠杆?无论是美国也好还是欧洲都做了同样一件事情,就是都是把银行处理了美国是有大把的银行破产倒闭,然后欧洲是大把银行重组,我们发现这很有意思,他们把银行变小了,银行少了之后钱就变少了,经济却变好了。


8、钱不能解决一切问题,所以从这一点出发,我们再去想象一下中国的未来,我们真心想要转向一个服务和创新的时代,你会发现必然要改变靠货币驱动的模式,因为我们在过去工业化时代你可以用银行培养钢铁厂和房地产企业,但是服务和创新是不能单纯靠钱的。工业化的时代我们需要钱,因为就是简单复制。但到了服务和创新的阶段,其实就不需要那么多钱了。


9、我们观察美国经济过去的20年,它的货币增速已经和经济增速脱节了,甚至是出现了反向关系,他们的钱变少了,经济反倒是变的更好。我们想明白这一点,我们要进入一个新时代,未来就一定要下决心把超发的货币收回来,一定要去杠杆、收货币,因为未来经济服务和创新都不是靠钱发展的模式,钱多了经济是不可能转型的。


10、如果我们坚持金融去杠杆,货币政策就很难轻易放松,贷款利率会继续回升,同时货币增速低增应该会成为一个常态。怎么理解货币增速的下降?2017年主要是M2增速降到9%,社融增速还是有13%。但是我们认为在2018年应该会从金融去杠杆转向经济的去杠杆。


11、因为虽然在2017年M2增速降了很多,问题是如果我们真心想要去杠杆,其实金融去杠杆不是问题的本质,本质是要去掉经济的杠杆,不是因为我们金融体系钱太多,最本质的问题还是我们的经济各个主体、居民、企业和政府的债务太高了,远远超过我们经济需要,我们要把宏观总杠杆率控制住,全社会债务扩张的速度就要和GDP的名义增速来接轨,我们社融增速需要慢到和GDP名义增速接轨,社融增速也要降到8-9%左右,这样全社会负债率才可以真正稳定下来。这个就是从金融去杠杆转向经济去杠杆,目前金融去杠杆已经有非常明显的效果,未来M2增速应该会稳住,但是经济去杠杆还不够,社融增速需要逐渐慢下来。


12、中国目前确实新经济部门已经变得很大。这些新经济不一定创造太多GDP,因为你叫外卖首先得有餐馆,但是确实能够解决就业,中国目前新经济部门正在帮我们解决就业问题,如果就业问题没有后顾之忧,其实就没有必要再去放水刺激,这说明政府的底线可以比以前高很多。


四、寻找投资机会,从泡沫投机转向价值投资


1、如果把去杠杆和补短板作为两个政策方向,那么怎样理解未来投资机会,我们做了一个大概括,未来要从追逐泡沫投机转向去寻找真正长期有价值的资产。


2、首先是对中国经济短期走势、工业经济走势预测,这一块我们比较谨慎。因为不管今年年初股市怎么涨、经济增速确实在往下掉,比如我们看传统经济指标,像重卡增速当时7月份接近100%,但是到了11月变成负增长。另外一块是铁路货运量增速,最高在当时七八月份还有20%,到10月,当时我们看到已经掉到4.9%了,最新12月全国数据没有出,但是看铁路总公司已经公布了国家铁路增速,已经降到负增长,所以说所有这些传统指标其实确实在2016年以后大幅飙升,但是2017年的四季度以后都出现了非常明显的拐头向下。


3、海外经济为什么9月份还不错,因为人家是去杠杆换来经济回升,但我们是靠加债务换来经济回升,所以去杠杆一定有一个还债过程。未来最大的变化还是来自于地产部门,其实地产上这件事情比较有意思,因为今年年初大家发现房地产公司去年末的销量表现非常好,所以大家很兴奋,所以是不是2018年房地产市场依然可以继续欣欣向荣,大家又传各个地方又放松限购,各种方案。


4、但是在去杠杆的大背景下,居民的举债行为显得特别非理性。我们可以简单对比一下,在2015年4季度的时候国债利率只有3%,房贷利率只有4%出头,全国居民贷款一个月不到3000亿,但到了17年3、4季度,国债利率到了4%,房贷利率回到了5%以上,居民贷款一个月超过了6000亿。为什么当时房价低、利率低的时候大家不去贷款,现在房价高、利率高大家拼命贷款呢?很明显居民的巨额举债行为是不可持续的,所以回落只是时间问题。


5、关键的问题是在于18年居民贷款每个月是多少?我们给出一个非常理性的预测,我们认为居民的举债应该要和收入的增长相匹配,居民的收入增速每年不超过10%,三年就是30%。所以以2015年的3000亿为基础,正常情况下,2018年居民贷款每个月会变成4000亿,但是这就比2017年的每个月6000多亿少了2000亿,全年居民部门贷款会减少2万亿以上,这意味着地产市场销售额18年可能会重回11万亿甚至10万亿以内,潜在降幅会达到10-20%。当然,我们的这个预测也不一定准确,因为在泡沫时期的疯狂行为是难以预测的,比如说17年利率上升以后,居民贷款就应该慢下来,结果居民消费贷出现了爆炸式增长,导致17年居民的贷款在去年天量的基础上又创出了新高。但是我相信地心引力,按照中国目前80万亿的GDP,中国居民每年贷款8万亿这样的行为肯定是不可持续的。所以地产销售增速高增长绝对是一个结束不是开始,我始终认为房地产这一次跟以前不是一个故事,是居民举债故事,现在即便是部分区域限购有一些放松,但是利率毕竟下不去了,17年初的首套房贷利率只有4.4%,现在已经5.4%的,毕竟银行不会做赔本生意,所以利率下不去,所以整个地产销售还是面临挑战,包括地产投资也会受到牵连。


6、我们认为18年最重要的数据就是每个月的居民举债数据,因为居民举债是这一轮经济回升的主要原因,所以未来如果经济下滑,那么居民举债的下滑就是最重要的原因。


7、另外是出口,我们觉得确实这一次全球经济复苏对我们有很大的帮助,欧洲、美国目前都是一片欣欣向荣,但是不要忘记这一次全球不是一个强复苏,只是一个温和复苏,即便是2018年,IMF预测全球GDP增速到3.7%,但是2007年是5%以上的增长。这一次全球经济是温和复苏,全球贸易增速都不超过5%,所以全球贸易增速是个位数增长,那么汇率条件非常关键,2016年当时汇率是大幅的贬值7%,对2017年中国出口帮助很大。但2017年人民币升值了5%,现在还在升值,汇率会对出口会形成挑战。


8、这个环境下通胀应该也不会有太大的压力,现在很多人担心通胀未来超预期,这次看全世界,其实美国、欧洲都是一样现象,就是PPI普遍都很高,但是CPI都起不来,PPI可以通过压缩产能让价格上涨,但是CPI这个层面一定是要总需求的扩张才能够回升,无论在美国还是欧洲都有一个问题解决不了,就是贫富差距扩大的问题。因为本质上这一轮全球复苏都是靠货币宽松以后换来的,货币宽松主要对资产价格有利,房价、股价都在涨,但是穷人很难受益,贫富差异恶化使得总需求很难有大幅上升,富人财富都在涨,穷人财富很难往上涨,而CPI主要是穷人的价格,所以18年CPI不会有太大问题,我们预测年初3月份CPI就是一个高点。


9、其实在过去十年最大的赢家不在资本市场而在于地产市场,只要买了房子,不管一二线还是三四线都是人生赢家,因为所有地方房子都涨。本质上买房的发财不是因为你眼光好,跟房子没有关系,是因为货币贬值,因为我们连续十年每年货币增速接近20%,GDP增速只有10%,这个缺口就是房子的价值,其实本质上是货币超发带来房地产的升值。


10、但是如果说以后我们政府不再超发货币,货币增速长期是个位数,利率长期保持相对高位,这样的背景下其实我们的整个投资理念一定要发生变化,要从追逐泡沫投机,就是所谓投机货币贬值转向关注资产本身的价值,因为货币不再贬值,就要看资产本身是否有价值这就是转向价值投资,整个2017年债市和股市投资理念都发生了变化。


11、债券市场过去大家是靠交易赚钱,所以大家赚的央行放水的钱,但是2017年大家发现很难赚到央行放水的钱,大家只能看债券本身票息是否值钱,这个企业基本面是否配得上债券的票息。对于2018年债券市场,我个人认为应该还是有一个慢牛机会,我们叫有史以来最慢的一轮慢牛。利率走势很关键,虽然今年年初债券市场依然还是小幅下跌,所以很多人对债市还是很担心,是不是2018年债市还是没有机会,但是我们态度比较明确,债市2018年还是有机会。


12、过去为什么中国利率处于高位,是因为过去30年我们在工业化时代,工业化过程当中搞房地产、基建,搞所有这些东西都需要钱,每次只要有人借钱、加杠杆利率就会往上走反过来讲如果我们下决心去杠杆,如果降低了融资需求,利率怎么可能长期一直那么高?所以我们需要想的更远一点,中国经济如果真心到了新的时代,如果说2018年政府没有新的一轮换届投资冲动,PPP都管住没有新的基建刺激,房地产管住,如果没有大的融资需求怎么可能利率长期这么高?


13、对于股市的投资逻辑也在发生变化,2015年股票大牛市是一个放水逻辑,那一年经济不好企业没有业绩,央行放水导致市场上涨。从2016年开始股市逐渐转向业绩为王模式,基本上所有行业都是有明显业绩改善支撑,但是问题是哪些业绩改善是真正可以持续的?


14、目前工业企业利润增速20%,这个数据确实非常的亮眼,但是我们在想这个东西到底哪些可以持续?因为目前对于利润增速回升主要有两个原因,第一个是来自于供给侧改革,来自于PPI的由负转正,但是看历史上过去十几年,PPI变化只能解释非常少一部分工业企业的利润增速,这个道理比较简单,就是当我们去供给侧改革的时候,我们是把利润从下游转到上游,没有提高工业企业整体的盈利。工业企业盈利整体的改善还是归功于下游总需求。如果看过去二十年数据,只有地产投资增速可以连续二十年解释我们的工业企业利润变化。但如果展望未来三十年,一定是大家愿意为服务消费花钱,愿意为创新花钱,所以转型和创新才是长期的盈利的希望!


15、如果把中国过去的几年和美国过去二十年对照一下,你会发现表现几乎是一模一样,而且可以帮我们映射中国未来。我们在2013年创业板大幅上涨,这对应着美国的2001年的科网股泡沫,本质上经济发展大家发现要转型新经济,后来美国科网股泡沫破掉了,我们也掉下来了,破掉以后政府应对方式是一模一样的,美联储放水我们也是放水,放水之后大家反应一模一样,美国当时全民举债,地产泡沫皆大欢喜;我们也是一样,过去三年一线二线、三四线大家都在借钱买房,皆大欢喜,本质上反应都是一样的。问题是这个泡沫不可持续,随着央行货币紧缩这个泡沫会结束。


16、如果面向未来,我相信创新和转型是长期的方向,所有这一切本质是要改变融资模式,其实我们看一下所有中国这些有希望的行业会发现有这个特点,其实中国这些东西已经全部都有了,只是不在A股上市,比如腾讯在香港,阿里在美国,我们发现一个又一个新的东西正在出来,因为现在很多独角兽企业,中国和美国是二分天下,但是目前上市地点不是中国,相信大家都使用支付宝,使用的很方便,如果蚂蚁金服上市是一个很好东西,但是他大概会跑到香港,小米大家也觉得很好,但是也可能跑到香港。


17、我觉得未来港股市场是大家做股市的重要选择,可能中国整个新经济的发展是一个体外循环的模式,通过港股和海外市场帮我们培养面向未来的企业而且港交所他们确实很努力,他们今年在改革创业板,改革同股同权,希望以后中国创新企业可以去香港上市。


18、对于2018年中国有关的机会我进行简单排序,港股应该排在首位。第二是国内债市,国债利率处于历史高位,具备长期投资价值。第三是黄金,2018年全球经济复苏各种资产价格高位,避险需求会起来,但是海外债券市场没有办法避险,比特币什么的已经疯掉了,黄金是唯一一个全球避险品种。


19、商品价格表现会分化,海外经济复苏应该还是会继续,因为目前美国虽然说在加息,但是长期国债收益率上升幅度比较慢,欧洲和日本海没有开始紧缩,目前整个全球经济如果还是在平稳复苏,对于这些国际定价商品应该会有支撑,对油价会有支撑,但是对于跟国内经济相关的这些商品价格,像钢铁、煤炭可能会受到冲击。


20、对于A股市场个人认为表现取决于政策选择。A股市场在过去一年的表现本质是来自供给侧改革,问题是我们只是在减少供给,只是在改变利益分配,没有带来整体市场价值提高。如果我们真的希望有大机会,除非改变管制逻辑,从减少供给变成提高供给的效率,从大政府小市场转向小政府大市场,因为这是美股创新高的关键,是靠市场提高效率。


附件:香港上市制度大变革:开启科技型企业上市狂欢模式

在错失阿里巴巴的5年后,香港终于要放开“同股不同权”的上市限制。这应该是香港市场近20多年来最重大的一次上市改革。

港交所此次改革,剑指内地高成长、大型新经济公司。用港交所行政总裁李小加的话来说:“我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好,我们只是想把上市的大门再开得大一点,给投资者和市场的选择再多一些,因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”

香港终于意识到,新科技和新经济正在以惊人的速度涌现,改变着人们的生活,也颠覆着各个行业,在金融全球化的时代到来之时,香港若再以僵化的上市制度将具有发展前景的科技型公司拒之门外,结果只会让自己损失惨重。

所幸,香港正在改变,一切还不太晚。

此外,2017年最后一个交易日,在市场千呼万唤之后,中国证监会给了市场一个巨大的元旦大礼包——高调宣布启动H股全流通试点。

在互联互通、H股全流通、同股不同权种种政策下,港股市场的一次制度变革,它将改变什么,又将推动什么?

香港的坚持

5年前,香港因坚持“同股同权”的原则拒绝了阿里巴巴的上市申请。在谈判近一年未果的情况下,阿里巴巴转而赴美上市。

原因只因为美国允许“双层股权”并能接受各国企业上市。在美国同股不同权模式又称为“AB股模式”,即将股票分为A、B两个系列,其中公众投资者二级市场认购的A系列普通股有1票投票权,而管理层持有的B系列普通股每股则有N票投票权。

AB股模式在资本市场其实并不鲜见,采取这类架构的主要是科技类公司。因为科技公司在前期发展过程中通常会是一个烧钱阶段,并需要多轮融资,引入PE/VC,这会大量稀释股权,为避免在股权被稀释时,投票权相应被稀释的风险,科技类公司通常会采用合伙人制度方式上市,希望“以小控大”,这种同股不同权的制度与AB股制度类似。

采用AB股模式的主要明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及阿里巴巴、百度、京东等。

以京东为例,在其上市前夕将股票区分为A股和B股,机构投资人的股票会被重新指定为A股,每股只有1个投票权,刘强东持有的23.1%的股权(含其代持的4.3%激励股权)被重新指定为B股,每股有20个投票权。实行AB股制度后,通过AB股1:20的投票权制度设计,刘强东掌控的投票权并没下降,反而超过51.2%的投票权。由于有双层投票结构保护,其投票权能确保股东会上重大议案有绝对的发言权。

“科技类公司的发展很大程度上依赖于创始人的决策,无论京东、阿里、还是Google等,股权分布都非常分散,但联合创始人在公司董事会层面掌握绝对话语权。而规模能够做到很大的大型科技类公司,事实上公司管理机构也是非常完善的,所以同股不同权制度更多的被科技类公司采纳。”港股专家温天纳向证券时报记者表示。

所以,在阿里巴巴与港交所多次斡旋但最终宣告失败时,其联合创始人蔡崇信曾公开质疑港交所:“今天,作为香港人,我想问的是,香港资本市场的监管,是被急速变化的世界抛在身后,还是应该为香港资本市场的未来做出改变,迅速创新?”

李小加也在阿里上市后回应:“为阿里巴巴祝福,也同时为香港感到自豪,因为我们坚持了香港法治社会的原则,并不会为短期利益而牺牲长远利益。”

然而,在这5年间,新科技和新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮,李小加也多次在公开场合表示,香港错过了一两个大的IPO,于是大家开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势。

彭博数据显示,过去10年在港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%,而纳斯达克、纽交所以及伦交所这一比例分别为60%、47%和14%。

证券时报记者查询港交所之前的咨询文件,发现其中提到一组数据:116家在美国作为第一上市的内地公司中,只有33家公司采用了同股不同权的架构,占比28%左右,但是合计市值高达5600亿美元,占所有美国上市内地企业市值的84%,相当于香港市场总市值的15%。

反思之后的改变

如今,不愿再失去下一个BAT的香港在反思之后,率先作出改革。在香港主板,接受同股不同权企业上市,对于互联网科技企业无疑是重磅利好。此外,港交所还将设立新的第二上市渠道,吸引业务成熟、至少过去两年在合格交易所上市并有良好合规记录、及在香港第二上市预期市值最少100亿港元的新兴及创新产业发行人来港。

这意味着,就连阿里巴巴都有机会再度回归港股,且不需从美国退市就能将香港作为第二上市地。

“过往,同股同权被称为香港证券市场的核心价值,坦白而言,今天香港交易所作出的改变是为了延续生存,为了追回失落的时光。这次改革,是香港交易所在1993年接纳H股上市后,涉及上市规则的最大改革,有利于强化香港作为中国国际金融中心的地位。”温天纳表示。

而在拓宽香港上市制度拟定的发展方向除了同股不同权以外,也允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市。

具体来说,同股不同权,主要针对的是科技类公司,且最低上市市值要求达100亿港元,若市值低于400亿元,需录得10亿元收入。因此,预期只有发展较成熟及知名度高、已受公众关注的公司才符合资格申请上市。

另外没有收入的生物科技公司如果根据未来的新规则上市,可能最低市值需要达到15亿元,之所以港交所会选取生物科技公司作为拓宽市场准入给初创公司的第一步,是因为生物科技公司的业务活动很多事受到药监局监管的,也需要各种临床阶段的测试,如此即使没有收入或者没有盈利,仍然可以给投资者一个对公司估值的参考框架。

一个比较典型的案例则是百济神州。公开资料显示,该公司致力于新型分子靶向药与肿瘤免疫药研发治疗领域,且是首个赴美上市的中国创业型生物制药企业。翻阅其上市以来财报显示,百济神州在2013年~2016年度,净利润均处于亏损状态,亏损额分别为4569.02万元、11184.31万元、37079.75万元、82700.83万元,截至2017年三季度,才勉强盈利4126.82万元,且在营业支出方面是远大于营业收入的,但是其研发费用呈现每年增长状态,到2017年三季度,其研发费用支出达到11.79亿元。

公司虽然鲜有收入,烧钱无数,但是因为研发推进顺利,又和美国生物制药公司新基签了一项资产置换和投资合作,同样会受到资本市场青睐,股价表现亮丽,今年股价翻了好几倍,目前市值为44.71亿美元。

事实上,自港交所改革消息公布后,从2017年9月份开始已有几家中国科技公司选择赴港上市。9月28日众安保险在香港挂牌上市,11月8日,腾讯旗下的阅文集团在港交所上市,11月16日,汽车金融公司易鑫集团香港上市。

拥抱独角兽

过去20几年,中国经济最耀眼的莫过于互联网崛起,腾讯、阿里巴巴、百度、京东……成为了中国经济最有活力的部分,然而,从中国走出去的这些明星科技企业,最后都不是在内地上市也甚少在香港上市。

如今双管齐下,香港主板不但接受同股不同权企业上市,还允许尚未盈利或没有收入的生物科技公司来香港上市,这将会改变香港的生态。

深圳诺优资产管理有限公司投资总监何天仲向记者表示,科网初创公司来港上市的最大障碍已被扫除,香港市场未来有望捕获多只中资“独角兽”公司,VC/PE的目光也都聚焦在香港。

以小米为例,成立于2010年的小米,一共完成了6轮融资,投资方众多,包括晨兴创投、启明创投、IDG资本、淡马锡、DST、云锋基金等数十家VC/PE机构,在最新的一轮融资中,小米站上了450亿美元的估值。

2017年12月,据媒体报道称,小米已在北京挑选上市投行,暂时倾向在港上市,有机会为香港引入“同股不同权”后打响头炮。

温天纳向记者表示,今年一季度香港可能推进同股不同权的细则落实,小米应该也会积极考虑以同股不同权的架构方式上市,预计下半年将会掀起科技股赴港上市的第一轮高潮。

还有去年12月21日,滴滴宣布完成新一轮超过40亿美元的融资,次轮投资方主要包括交通银行、招商银行、软银、银湖资本等,加上去年4月底的55亿美元融资,2017年滴滴获得了逾95亿美元的融资额,这是什么概念?据Renaissance Capital的一份报告显示,在科技领域,2017年赴美IPO共37起,融资总计99亿美元。这意味着滴滴在2017年度的总融资额接近赴美上市科技企业的IPO总额。

截至目前,滴滴融资已近200亿美元,其估值已高达560亿美元,滴滴在中国互联网出行公司独角兽的地位已无出其右了。

李小加在其网志中表示,主板上市规则中新增的两个篇章以及新改的第二上市规则只是一个开始,近期已经收到了越来越多内地新经济公司有关来港上市的查询。

此外,2017年12月最后一个交易日,中国证监会高调宣布试行H股全流通。H股也称国企股(这里是指国内企业,而不是国有企业),是经证监会批准,注册在内地,在香港市场上市,供境外投资者认购和交易的股票。发行H股的国内企业,除了其在香港上市的属于外资股性质的H股外,还有其在境内发行的以人民币标明面值,并以人民币认购的内资股。

而正常走H股上市途径的股票,在港交所流通的只有外资股,内资股是不能在港交所流通。虽然H股上市公司整理规模庞大,但由于占比极高的内资股不能在港股市场流通,实际在港股市场流通的H股规模仅占港股总流通市值的25%左右。

“内资股不能流通,人为造成股权分置问题,导致一些中小H股上市公司的流通量不足,如果按照现在内资股不能流通的情况,大大降低了企业融资效率。如今放开H股全流通,将会根本性的改善他们的流动性,推动这些公司未来股价重估。同时也调动起内地公司赴港上市的积极性,并将缓解A股目前比较大的扩容压力。”何天仲表示。

因此,在同股不同权的基础上,若再加上H股全流通,港股市场对中资新经济公司的吸引力将会进一步提升。

正如李小加所说,只有能够聚集新经济上市公司和懂得新经济投资者的国际金融市场,才有可能在急速变化的时代,占据新的领导地位。但是,香港目前的市场制度还只能聚集传统的货主(上市公司)和传统的钱主(投资者)。新经济和新科技对香港目前市场制度的适应性提出了直接挑战,但同时也为香港改善市场结构,提升国际竞争力提供了良机。



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